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本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春
上周首席视点指出越冲击越分化，全球流动性边际收敛直接压制市场估值上限 ，无业绩支撑 、现金流脆弱的主体 ，融资与经营层面双重承压，下行风险突出。市场进入了唯业绩是瞻的新阶段，去年大行其道的“叙事交易”渐行渐远 ，真正的价值投资时代到来 。未来的业绩来自于哪里？需求、技术、要素以及企业家精神是价值的基本来源 ，这是确定性的事项 。
一 、上周市场回顾：内外分化，资金抱团确定性。
从当前市场周期的视角看 ，上周全球大类资产定价呈现出内外分化的特征 ，本质是海外流动性预期与国内资金风险偏好错位定价的结果。海外市场中，美股科技板块领涨 ，纳斯达克100指数大幅上行 ，反映出市场对前期预期美联储政策偏紧而进行的修正，这必然带动全球风险偏好的阶段性修复；大宗商品则呈现明显分化 ，IPE布油大幅回调 ，反映出全球投资者对中东霍尔木兹海峡局势缓和的预期 。国内权益资产中，除创业板指小幅跟涨海外 ，北证50 、港股等小盘成长资产持续承压 ，显示内外资金在确定性资产上的偏好差异 。债券与黄金资产的小幅走强，也印证了市场整体避险情绪仍未消退。
在此背景下，A 股行业层面的表现进一步强化了防御性溢价的主线：煤炭、公用事业等兼具低估值与稳定现金流的板块领涨 ，是资金在不确定性环境下对“类债券资产 ”的抱团配置；而计算机 、国防军工 、基础化工等成长与周期板块显著回调 ，体现了市场对盈利兑现节奏与流动性环境的重新审视，风格从“高景气赛道 ”向“确定性红利资产”切换的信号明确 。整体而言 ，当前市场是“海外核心资产+国内防御性资产”占优的定价格局 ，本质是在流动性与景气度双重约束下，资金向确定性溢价资产集中的系统性选择 。
资料来源：wind ，创金合信基金
资料来源：wind ，创金合信基金
大类资产配置的重新审视
当宏观数据从强走弱后，大类资产配置的逻辑就可能改变。年初我们提出了债券回归“固定收益 ”的基本逻辑 ，中期又提出黄金要回归避险的基本属性 ，同时明确指出风险资产定价的根本是盈利能力而不是叙事能力 。上半年的首席视点集中在成长资产的趋势、结构与节奏的判断上 。目前市场讨论的焦点有二：一是微观上关注“AI的拥挤度 ”及其背后投资者的抱团行为，这是我们之前提及的“四高”的必然结果。二是宏观上对经济增长 、流动性以及通胀和政策刺激的重新探讨 。
这两大焦点分歧很大 ，根据基本的经验 ，分歧往往意味着前进的风险开始加大，投资者的心境可以用“云横秦岭家何在，雪拥蓝关马不前 ”来描述 。这时候我们需要做的并不是纠缠于这些无定论的技术指标 ，而是跳出这些框架 ，重新审视大类资产配置的基本逻辑。
三 、基本结论
从我们常用的周期与资产定价的基本框架出发，得出的基本结论是：当前市场的核心矛盾是股票盈利修复预期偏弱、债券流动性边际收敛 ，资产配置需回归“确定性溢价 ”的底层逻辑 ，以均衡思维应对周期与估值的双重约束 。
1 、股债比价：风险溢价与资产性价比的周期再定价
从股债收益差与风险溢价率来看，当前十年期国债与沪深 300 股息率差为-1.02% ，处于均线以下 ，同时万得全A风险溢价率为2.47%，处于历史中枢附近 。这一结构并非简单的“股强债弱” ，而是反映了周期视角下的股债比价再平衡：股票的风险补偿并未进入极端高估区间 ，股债性价比仍偏向权益资产，这意味着市场仍处于“权益优先 ”的配置窗口 ，但估值约束已开始显现。
万得全A估值处于23.93倍 ，近十年分位数高达96.70%，处于2倍标准差附近，估值的约束已成为权益资产的核心压力。从周期理论看 ，高估值对应的是对未来盈利的高预期 ，?
